《中國經濟周刊》首席評論員 鈕文新
什么是利率倒掛？大致分兩類：其一，長期利率低于短期利率；其二，信用級別較低者的利率低于信用級別較高者的利率。典型代表是美國國債10年期利率低于2年期利率，信用級別較低的日本國債利率低于信用級別較高的美國國債利率。
這里先拋開后者，單看長期利率低于短期利率的情況。歷史經驗告訴市場，出現這樣的情況，經濟衰退的概率將大大增加。比如在過去26個月，美國經歷了歷史上最長時間的國債收益率倒掛，也就是10年期國債收益率低于2年期國債收益率。對美國金融市場而言，這兩個期限的國債品種，其收益率是代表性的利率基準，它們之間出現收益率倒掛的常規(guī)金融解釋是：因為短期內美國的經濟狀況好于更遠的未來，所以更遠未來的利率需要比短期內的利率水平更低。收益率倒掛突顯了美國經濟或將衰退的判斷。
現在，問題出現轉機。9月4日，美國2年期國債收益率下跌9個基點至3.7683%，而10年期國債收益率下跌6個基點至3.7684%。盡管差距極其微弱，但畢竟是結束了長達26個月的收益率倒掛的情況。這是好事嗎？恰恰相反，華爾街給出的判斷是：美國國債收益率“倒掛轉正”的時點，恰恰是美國經濟出現衰退的“最為敏感時刻”。也就是說，衰退風險更大。
華爾街的判斷是否正確？這恐怕需要兩方面看：一方面，這可能是華爾街“逼宮”美聯(lián)儲更大幅度降息的說辭，畢竟，美聯(lián)儲降息幅度大一些，會為華爾街帶來更加充裕的流動性，華爾街可以借此推高股市從中漁利；另一方面，美聯(lián)儲出于維護美元地位的考量，降息時間點的確有些晚了，而高利率也確實對美國國內經濟構成了巨大壓力，從而引發(fā)市場對美國經濟可能衰退的擔憂，所以為了逆轉市場預期，美聯(lián)儲有必要加大降息幅度。
現在看來兩種情況或許都存在，但關鍵要看國債收益率倒掛是否一定預示著經濟衰退?；蛟S不該機械而教條地做出判斷，至少大家需要分辨長端國債收益率低于短端國債收益率是“自然誘發(fā)”，還是“人為導致”。
2008年金融危機發(fā)生之后，美聯(lián)儲發(fā)明了“扭曲操作”工具。所謂“扭曲操作”指的是：美聯(lián)儲弱化“短端利率影響長期利率”——傳導式的傳統(tǒng)利率調控手段，轉而直接收購長期國債，在釋放長期資金的同時，直接壓低了長期國債收益率。這樣的過程，美聯(lián)儲勢必需要對短、中、長三期利率系統(tǒng)調控，確保各期限國債收益率不倒掛，這也加大了美聯(lián)儲貨幣政策的操作難度。但在長期國債收益率不斷走低的背景下，只要2年期國債價格有所下降，收益率相應上升，就極易發(fā)生國債收益率倒掛。
這種“人為導致”的國債收益率倒掛是否一定意味著經濟衰退？答案沒那么簡單。因為壓低長期利率是美聯(lián)儲人為干預的結果，是向市場注入大量長期流動性的結果，是扭轉市場不良預期的手段。在美聯(lián)儲刻意強化市場長期流動性，資本市場活躍，企業(yè)容易獲取低價格長期資本的背景下，經濟預期和活躍度必然大幅改善。
但“自然誘發(fā)”情況就不一樣。上述金融邏輯——因為短期內美國的經濟狀況好于更遠的未來，所以更遠未來的利率需要比短期內的利率水平更低——就成立了。如果國債收益率倒掛是市場自然給出的判斷，恐怕不能只是簡單地強行拉高長期國債收益率，而需要從防止經濟衰退入手，采用更多的政策手段，大力扭轉市場不良預期。
美國現在的情況是“人為導致”還是“自然誘發(fā)”？“人為導致”的可能性較大。原因在于：美國財政部近期國債發(fā)行“短多長少”，基于長債需求得不到充分滿足而導致國債長端價格上漲，收益率下跌。華爾街甚至認為美國財政部在操縱國債市場，是一種放松金融的策略。但耶倫反駁說：“我可以向你保證，100%沒有這樣的策略，我們從未討論過任何類似的事情。”
責編：姚坤
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